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La valoración de empresa según el Free Cash Flow

En este artículo vamos a hablar de un concepto clave en la valoración de empresas. Se trata del “Enterprise Value / Free Cash Flow” (EV/FCF).

El FCF, para el que todo el mundo lo sepa, es el dinero que le queda a la empresa después de haber pagado toda la deuda vencida, es decir, es el cash que le queda para decidir qué hacer con él.

Este concepto tiene mucho que ver con el EBIT., el cual representa el beneficio operativo, y lleva deducida como sabemos las amortizaciones y otras partidas que pudieran no suponer movimiento de la liquidez de la empresa; sin embargo, en el FCF, entre otros ajustes, tenemos que sumar las amortizaciones, puesto que representa el dinero que se ha generado y que tenemos en la caja.

Eso es el FCF, por lo que yo, en caso se ser gestor de la empresa, lo tengo a mi disposición para emplearlo de la manera más apropiada a mis intereses, por ejemplo, puedo volverlo a invertir en la empresa, puedo devolverlo a los accionistas, comprar acciones propias, en definitiva, un montón de posibilidades.

Es el dinero que tengo disponible y, por tanto, como accionista es el dinero que la empresa tiene disponible para mí.

Insisto, es el dinero que hemos ganado, que nos podemos repartir y se trata pues, de un concepto clave a la hora de valorar una empresa, es decir, a la hora de comprar generadores de cash que es lo que como inversores deseamos obtener.

Valoración de empresa: el análisis del Enterprise Value (EV)

Entrando en más detalle, lo primero que debemos saber es que el EV es el precio real y total que tiene una empresa hoy. Sería el precio de cotización más las acciones preferentes, más los intereses minoritarios, menos la deuda y más la caja, es decir, que si compramos una empresa hoy, pagamos un precio, pero debemos su deuda, tenemos que pagar los intereses minoritarios, tenemos que pagar las acciones preferentes, por tanto, el precio real no es el precio al que cotiza la acción, sino el precio al que cotiza la acción más todos los otros conceptos que están relacionados, así que se trata del precio real que nosotros estaríamos dispuestos a pagar por la empresa, y si ese precio lo comparamos con el FCF que genera, lo que estamos estimando es el rendimiento, es el rendimiento que se obtiene a partir del FCF, es decir, cuánto rinde o cuánto representa el precio respecto del FCF que tiene la empresa, y por tanto, cuanto menos pago por el mismo free cash, mejor inversión resulta.

Si volvemos de nuevo al ratio que estamos analizando, a saber, el EV/FCF, cuanto más pequeño sea, significa que estoy pagando muy poco dinero por el FCF que genera, por eso resulta tan interesante que una empresa tenga mucho FCF, porque cuanto más obtenga en relación al precio que pago mucho mejor, esa es la razón de calcular el EV/FCF antes de invertir.

La conclusión que sacamos de todo lo expuesto es que una empresa con una ratio EV/FCF bajo, será mejor inversión que con grandes EV/FCF.

En términos prácticos, lo que esto quiere decir es que si yo tengo una empresa a la que todos los años le sobra en la caja (cash) después de pagar las deudas que han vencido, pongamos por ejemplo, 10 millones de euros, cuanto más barato me resulte comprar esos 10 millones mejor resultará la inversión, pues más barato o menos dinero estoy pagando por el dinero que la empresa me puede retornar y, por lo tanto, más beneficio voy a obtener en mi inversión y, por tanto, más eficiente será la compra.

Otra cosa distinta es que la empresa devuelva cash a sus accionistas vía dividendos o vía recompra de acciones, o que la dirección entienda que reinvirtiéndolo, por ejemplo, en una fábrica en Taiwán sean capaces de un obtener en el futuro un rendimiento mayor y, de esta manera, decidan acometer tales inversiones para al cabo de tres años conseguir que el EV/FCF se haya doblado y se obtenga aún más FCF, más dinero libre.

Considero pues que el EV/FCF se configura como un concepto que en mi opinión resulta absolutamente básico a la hora de invertir, de hecho, creo que es la clave de cualquier estudio de inversión, porque al final la valoración de empresas parte de esa idea.

Para valorar una empresa se hace necesario hacer una comparación para poder ver realmente cuánto FCF recibes con relación al precio que pagas por ella. Ello es la misma lógica que sucede, no sólo en los negocios o en de bolsa, sino que suceden todos actos con carácter financiero.

Otro caso que podemos plantear como ejemplo es con un bono. Si un bono me da un 2% de interés ese es el FCF, es decir, es el dinero que me devuelve.

Es verdad que la gente confunde el dividendo con el FCF, pero no tiene nada que ver. Muchos inversores piensan ¿Qué empresa me da más dividendo? Es una manera de comparar el FCF con el dividendo, pero repito eso es un error gravísimo, porque puede ser que el dividendo lo estén pagando con deuda. Es una manera de perder activos, de descapitalizar la empresa, por no decir, arruinar la compañía y pasa a menudo para aparentar frente a terceros una buena solvencia financiera, hasta que llega un día y dicen “suspendemos el dividendo” y se acabó la fiesta.

No lo digo como algo posible, sino como un suceso más habitual de lo que pensamos. Eso ha pasa numerosas veces, pero como la gente normalmente confunde dicha situación, se repite de forma habitual. Por tanto, debemos saber que no es lo mismo el FCF generado que la rentabilidad del dividendo.

El FCF es la rentabilidad real. Por ejemplo, si tengo una casa, con el dinero que me dan por el alquiler de la misma, una vez restado los gastos, obtengo el FCF yield (rendimiento) de la casa.

Si cuando compramos una casa como inversión debemos ver antes cual es el rendimiento que podemos obtener, lo mismo debemos hacer cuando valoramos empresas o bonos. Debemos obtener cual el FCF al resulta la clave de cualquier inversión.

También es interesante recordar que no es lo mismo que una casa por su alquiler me dé un 8% con tipos de interés del bono al 8%, que me dé un 8% con tipo de interés del bono al 3%.

Es muy importante conocer el entorno de tipos de interés, y esto es una cosa que tampoco se suele tener en cuenta.

Y sobre todo es fundamental saber cuál es el retorno del bono americano a 10 años, pues es el que se considera como el activo libre de riesgo a nivel mundial, para que todo lo que se valore en un entorno X, se compare con el bono americano a 10 años.

El método de valoración de empresa que nosotros aconsejamos

Hasta ahora hemos visto el método tradicional, que consiste en poner la empresa en una caja estanca y hacer proyecciones a futuro para ver el FCF que puedo obtener. Sin embargo, lo que razonable es realizar una valoración comparada, es decir, comparar la empresa con otras empresas del mismo sector.

Volviendo al ejemplo de la casa, supongamos en Sevilla, sería comparar esa casa con las del bloque. Profundizando aún más, posteriormente la comparo con las de Sevilla que tengan un uso similar, porque no es lo mismo un inmueble dedicado a vivienda que un edificio de oficinas.

Pero si queremos hacer una valoración aún más profesional, también puede ser interesante hacer una comparación histórica, es decir, ver el histórico del FCF de esa misma casa de Sevilla y compararlo con el histórico medio de toda Sevilla, por ejemplo, si está barato respecto de la media histórica de Sevilla, por tanto, de otras viviendas, porque al final lo que necesitas saber es si es barato respecto de su histórico, respecto de su media histórica, o en caso de empresas si está barato respecto de la media de la industria.

Por tanto, debemos tener en cuenta dos conceptos, una cosa es hoy comparada con el resto de las empresas también hoy, y otra cosa es hoy comparada con los históricos pasados.

Nuestro consejo es tomar la empresa y ver como cotiza, digamos que por poner un ejemplo lo hace a tres veces el EV/FCF. Posteriormente lo comparo con lo que ha cotizado mi empresa los últimos 30 años, es decir, a cuánto se ha pagado en FCF medio de esta empresa de los últimos 60 años y diremos que está barata si está por debajo de su media.

Ahora veríamos a cuánto se paga la media de la industria, para ver si tengo un unicornio, si es así, veré qué está pasando para comprobar que haya margen de seguridad, es decir, para ver si está infravalorada y ver qué posibilidades hay de hacer una buena inversión.

Además, puede ser interesante tener en cuenta otras ratios como puede ser el ROE, la solvencia, es decir, ratios que me pueden dar el apoyo que falta para considerar que estoy ante una buena inversión.

Y todo ello lo hemos considerado sin tener en cuenta estrategia alguna, y eso es absolutamente positivo porque estás basando tus inversiones pasivas, no en la capitalización, sino en algo que tiene sentido, como son todos los indicadores que está ofreciendo la empresa. Con todo esto, esperamos haber aportado los conocimientos suficientes para que puedan realizar una valoración de empresa lo más objetiva posible y pueda sacarle el mejor

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